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创业板注册制改革不是一场存量资源的争夺战

时间:2020-06-15 10:51:22   来源:   阅读数:1407

4月27日,中央深改委第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》后,证监会和深交所连夜公布了一系列创业板改革并试点注册制规则文件的征求意见稿。

 

6月12日深夜,深交所发布创业板改革并试点注册制相关业务规则及配套安排,创业板注册制改革正式实施。6月12日当天,创业板指数以-1.67%低开后持续回升,最终收盘涨幅0.51%。有趣的是,4月28日深交所公告创业板注册制改革相关规则文件征求意见稿当天,创业板指数也是先抑后扬——开盘最大跌幅达到-2.54%,随后上演深V行情,最终收盘涨幅为0.6%。从指数反应出来的信息来看,市场对创业板注册制改革带来的影响仍有分歧,这其中一类较为普遍的悲观看法是:企业上市更容易后会分流市场中的存量资金,从而降低整个市场的估值和流动性。

 

我们认为上述观点在某种程度上没有错,但只是在静态地看待这场改革,没有看到注册制改革对整个A股游戏规则和生态的深远改变,把这场改革看成一场“存量博弈”,而事实上无论是A股还是整个中国经济,都还有大量增量优化空间。

 

对上市公司的影响

 

注册制改革后,企业上市更容易了,毫无疑问对上市公司来说上市资格的稀缺性和由此而来的一系列优势都会被削弱,最直接的结果就是壳价值的不断下滑。我们在《从第二家退市公司国机重装重新上市看A股壳公司价值趋势》一文中统计了科创板推出以来的壳公司交易价格,截止到今年一季度,壳公司平均的交易估值已经从高峰期的接近100亿下滑到30亿左右。创业板注册制落地之后,壳价值的下滑预计还会继续。

 

但另一方面,注册制下上市通道的大扩容能够让证券监管部门更超然地看待手中的审核权利,将选择权交回给市场。在原有的审核制度下,证券监管部门要判断拟上市企业的“持续盈利能力”,这又何其难,各种筛选机制以及拿着放大镜找缺点之后,能够过关的大都是一些资质一般的中等生,在筛除了那些最差的公司之后,同样也很容易错过BATJ这样的伟大公司。而注册制将上市标准中的“持续盈利能力”改成了“持续经营能力”,毫无疑问同时扩大了上市公司群体的上限和下限。

 

因此,整个上市公司群体的基数更大了,好公司的绝对数量也增加了,会吸引更多的资金进场。但不再有整个上市公司群体的雨露均沾,方差会更大,好的公司会吸引更多的资源,享受更高的估值、更充裕的流动性;而经营一般的公司则会分到更少的资源。这会激励公司把注意力放在经营上,如果想要更多的资源,就要证明自己是一家好公司。以前那种利用稀缺上市地位,赚取一二级市场差价割韭菜的玩法过时了,因为注册制也会深刻地改变投资人结构。

 

投资机构的影响
 

注册制下一项重要的配套是退市政策。我们看到这次一并修改的创业板上市规则将退市相应指标的触发年限缩短为两年,且不再有暂停上市和恢复上市的环节,退市更容易了。以前A股市场即使没买对公司只要一直拿着,等到重组照样赚得盆满钵盈。但注册制下不一样了,一直拿下去搞不好等来的不是退市就是仙股化。

 

因此,注册制下显然投资的难度大大地增加了,这会加快投资人机构化、专业化的进程。

 

如果整个A股生态进入良性循环,能够不断地培育出伟大的公司,资金会持续地涌入A股市场,纸币时代从来都不会缺乏流动性,这也是为什么我们在本文的开头指出注册制改革会分流市场中的存量资金是一种静态的观点,因为所谓存量资金本身就是个伪概念。

 

同时,伴随着投资人结构去散户化过程的整个市场生态进入良性循环,会增加整个经济中资金配置在股市的比例,所谓发挥资本市场“牵一发而动全身”的作用,这又会提高资金的投资期限。

 

因此,专业化的机构投资人有机会募集到更长期的资金,这不仅对二级市场机构投资人,对一级市场乃至其中的早期投资人包括天使、VC同样是天大的好事。

 

对中介机构的影响

 

注册制将选择权交回给市场,允许更多的公司进入资本市场,但不造假仍是底限。由于证券监管部门只有行政处罚权,为守住这条底限,新《证券法》修订加大加重了法律责任,各个层面也在推动集体诉讼,但最重要的抓手仍是中介机构。无论是此次的创业板注册制改革的规则文件还是之前科创板规则文件,均有大段篇幅阐述中介机构责任。

 

因此,在相当长一段时间内,中介机构的主要责任和角色定位恐怕仍是作为资本市场的“看门人”,守好入口。尤其是投行,某种程度上又承担了中介机构中的兜底责任。这在相当程度上仍是一种同质化的竞争,构筑竞争优势需要出色的执业能力、重资本的风险抵御能力以及长期积累的声誉。本质上来说,这些能力仍是在牌照的基础上发育而来。因此,在注册制改革铺开的初期牌照的价值恰恰不是弱化而是强化。

 

但长期来看,在注册制全面铺开后的资本市场生态中投行要在价值链上继续分到高附加值的部分,建立差异化的竞争优势,其核心功能仍需从“产品”部门(包括IPO、再融资等各种股权、债权产品的创造与保荐)转向“销售”部门(各种股权、债权产品的定价与销售),从创造产品转向定价销售与资源撮合。这恰恰需要颠覆原有的牌照思维,这对一直以来在习惯牌照基础上发育竞争优势的传统投行并不容易。

 

华尔街除了GS、MS等传统大行外,在产品、区域、行业等细分领域有大量精品投行,这些精品投行在不同的细分领域发育出相对传统大行独特的竞争优势。A股市场时至今日仍是传统牌照投行的天下,这些牌照投行在相当长一段时间内会继续享受牌照红利但也需继续履行牌照赋予他们的“守门人”角色。随着注册制改革的全面铺开,一定会诞生一批在市场化竞争中搏杀出来、发育出定价销售与资源撮合能力的精品投行。

 

解决A股市场的众多顽疾的锁眼在于上市资格的非稀缺化,而注册制就是那把钥匙。

来源:文艺馥欣

关键词:创业板,注册制,创投
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